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关于2016年我国证券市场实施熔断机制的分析和思考 作者：张和群 来源：《教育教学论坛》 2017年第43期 摘要：2016年初，我国A股市场经历了不平凡的一年，熔断机制的推出,给A股市场带来剧烈动荡，本文就此做了初步分析，认为我国证券市场现阶段不适合推出熔断机制。 关键词：2016，证券市场，熔断机制，涨跌停 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2017）43-0237-02 2016年，我国A股市场在年初大幅下行之后有所反弹。但至年底最后一个交易日收盘，A股的创业板指数、中小板指数和深成指仍然包揽全球股市跌幅榜前三，上证指数居跌幅榜第五位，广大中小投资者损失惨重。A股年初的大幅下行与“熔断机制”的实施有很大关系。 “熔断”机制，本指在证券交易过程中，当指数波幅达到所规定的点数时，交易暂停。或交易可继续，但价格涨跌幅限制在规定点数之内的一种交易制度。设置的目的是为了防范交易风险。2016年1月1日起中国版熔断机制正式实施，规定沪深300这一标的指数百分之五和百分之七时的两级溶断机制。1月4日，熔断机制生效首日，沪深300指数于13时12分和13时33分先后触及5%、7%两档熔断阈值，上证综指下跌242.92，深成指下跌676.45点。1月7日，再度触发熔断，A股全天仅交易不到15分钟，上证综指下跌236.84点，深成指下跌964.61点，深成指跌幅达8.23%，1月8日，管理层公告暂停实施“熔断机制”，但该制度仅实施4个交易日即宣告夭折。从实施结果来看，中小股民损失极为惨重，市场信心大受打击。中国版“熔断机制”并不适合我国现阶段股市，原因有以下几个方面： 首先，已经有了10%的涨跌停板，再推出5%到7%的溶断，很可能会造成市场流动性不足，引发市场的暴涨暴跌。在10％的范围内设置熔断阈值，间隔既低又小。这样会引发市场参与者不冷静的交易，惧怕次一交易日还会出现更不理想的价格。而且从国外情况来看，股票现货市场的管理机构对个股涨跌幅限制与大盘熔断机制，往往是二者选一。极少看到同时使用的事例。著名经济学家复旦大学谢百三教授说：“融断机制还是魂断机制？中外股市廻然不同，已经有跌停涨停制度，何以再搞不伦不类的5%—7%的融断机制，弄得股市投资者慌不择路逃跑，大跌再暴跌，千万人魂断市场，痛不欲生。中国股市不要完全照抄美欧股市，造成强烈暗示心理，就像跳楼者，你在前边跳，她必跟着跳。这完全是不合国情之败筆。建议马上暂停、取消。不要学李德博古了。还是按中国实情办为好。本次暴跌虽然有多种因素造成，但素昧平生的不伦不类不土不洋的怪怪的融断机制明显起了助跌的刺激作用，就像打激素一样。建议立即暂停试行。以稳定股市大局为上。”（见谢百三2016.1.7博客）显然，一个5%—7%的指数熔断机制和百分之十的涨跌停板制度是不相容的。其二：熔断机制推出前，征求过社会各界意见，但意见并不统一。如中金公司的分析师王汉锋和李求索在报告中提到推出熔断机制很可能会造成的严重后果：“首先，目前一级阈值幅度较低（根据历史数据几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5%），且二级阈值与一级阈值设置差距过小（仅2个百分点），正常交易可能会比较频繁的被中断；第二，目前这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。例如，相比上涨，市场下跌更容易导致集体性的非理性行为。目前，美国和韩国都是实行三级熔断机制，只对下跌实行熔断。在存在熔断机制的情况下，当市场下跌接近阈值时，可能会导致投资者担心熔断生效，而恐慌性地抛售从而引致触碰熔断阈值的情况。此外，中国在有个股涨跌幅限制的情况下，指数的熔断阈值相对严苛，触碰频率估计也将远高于美国、韩国等国家。以美国为例，因1987年股灾，美国在1988年设定熔断机制，随后在2012年又做出调整，目前的美国指数熔断机制的基准指数为标普500，阀值只有单项跌幅阀值，为7%/13%/20%。自1987年股灾以后的18年中，美国没有出现过大规模股灾。截至1997年10月27日全球股市受东南亚金融危机冲击时启动过一次。但自最新规则（2012版）以来，美国尚未用到过熔断机制。”[1]这个报告已经提到我国版本的熔断机制的重大缺陷，但并未引起管理层的重视。 其三，推出前完全可以先做个试点。熔断机制推出原因为2015年A股市场的剧烈波动。2015年8月26日，沪指探底2850.71点，之后反弹到12月23日的3684.57，之后明显相对高位走弱，一周之内下跌145点，此时实施5%到7%的熔断，很可能触发下跌熔断，造成恐慌。2016年1月4日，因熔断造成千股跌停之后，证监会新闻发言人邓舸5日仍表示，“从4日市场情况看，熔断机制发挥了一定的冷静期作用，对于保护投资者合法权益具有积极意义。“还提到，“熔断机制对稳定股市具有重要作用，为市场提供‘冷静期’，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间”。[2] 实际上，2015年A股最后一次千股跌停发生在8月25日，当日沪指下跌7.63%，其后4个月大盘先扬后抑，波动已经减缓。2016年首个交易日，若无熔断机制，股指大概率小幅下跌，而非下跌6.86%，千股跌停。“对于保护投资者合法权益具有积极意义”此话从何谈起？在停止交易的15分钟时间内，管理层并没做出及时果断的应急措施，则股市顺势下挫，且触及二次熔断的概率必将大增。15分钟“冷静期”反而变成了“恐慌等待期”。直到1月7日两市继续暴跌，当日成交不到15分钟即熔断的情况下，邓舸才表示：“熔断机制不是市场大跌的主因，但从近两次实际熔断情况看，没有达到预期效果，而熔断机制又有一定‘磁吸效应’，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰熔断阈值，起了助跌的作用。权衡利弊，目前负面影响大于正面效应。因此，为维护市场稳定，证监会决定暂停熔断机制。熔断机制是应各有关方面的呼吁开始启动的，有关方案经过了审慎的论证并向社会公开征求了意见。”推出一项事关几千万股民利益的重大政策，如果经过了“审慎的论证”会实行了4天就被迫“暂停”，股民的巨大损失谁来赔偿？熔断机制对市场产生的后果完全可以通过仿真交易进行测试，但在推出前有可能没做过类似测试，否则不应对负面作用没有预案。而且，管理层也可以在小范围内，如可以先取上证50成分股做为试点，达到熔断阈值后，暂停这几十只股票的交易，若效果良好，再逐步扩大范围，直至全面推出。出台这么重大的政策为什么不先做个试点呢？ 其四，“熔而不断”优于“熔而断”。各国“熔断机制”主要分为“熔而断”和“熔而不断”两大类，“熔而断”是指涨跌幅触发熔断阈值后的一段时间内不再交易；“熔而不断”则是在触发熔断阈值后仍允许交易，但报价限制在熔断点之内。如新加坡交易所实行的熔断机制就属于后者。很显然，结合我国2015年股市的特殊情况，如果一定要熔断的话，”熔而断”比“熔而不断”更容易带来恐慌，因为市场参与者除了广大中小股民之外，还有公募基金等。若当日沪深300指数跌幅临近5%或7%，基金管理者可能会出于将停止交易的顾虑，担心公募基金份额可能面临的巨额申赎，而提前卖出股票，他们卖出的数量多，对指数的冲击大。沪深300指数被作为熔断的参考基准指数，但多数情况下这一指数的波动率却远低于其余主要市场指数的波动率。沪深300指数触发7%的熔断阀值时，市场中绝大多数的股票会接近或者达到跌停板的位置。如实行”熔而断”，停止交易至收市。将会造成大量的抛盘无法得到及时释放，从而把集中抛售的风险延后至下一个交易日之中。相反，“融而不断”在实际运用中等于减小涨跌停板的幅度，允许包括公募基金在内的投资者在熔断点之内继续交易，甚至可能因此带来行情的转机，显然它优于“融而断”。 当然，证券市场的运行有自身的因素，熔断机制并非市场暴涨暴跌的最主要原因。但就中国版熔断机制而言，它的错误推出，最终导致的是希望通过熔断维护稳定不成，反倒成了股市下跌的助跌器。从实践情况来看，我国现阶段股市并不适合推出熔断机制。 参考文献： [1]王汉锋,李求索.A股熔断机制:善良的愿望未知的结果[J].华尔街见闻,2015,(12). [2]证监会网站[EB/OL].2016.1.6. 本文来源：https://www.dywdw.cn/40df628ebad528ea81c758f5f61fb7360b4c2bce.html
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2022-06-15
