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财务杠杆效应 韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大字的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。那么到底是什么原因使得曾经辉煌一时的如此庞大的一个商业帝国集团就此倒下呢？显然，在其轰然倒塌的背后存在着多方面的原因，下面仅从几个方面来做一下简要的分析。 首先，我认为大宇集团之所以倒下，一个很大的原因是其公司财务政策问题。大宇集团所采用的是一种高财务杠杆政策。所谓财务杠杆是指由于固定性财务政策费用的存在，使企业息税前利润（EBIT）的微小变化所引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。换言之，银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走的某一利息之后，投资者，即股东，所得到的回报也就越多。相反地，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定利息，剩余给股东的利息也就越少。更甚之，在盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，还会倒贴，也就是产生了亏损。由于利息是固定的，因而，举债具有财务杠杆效应。而财务杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来正面、积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。其关键是：总资产利润率是否大于利率水平，当总资产利润率大于利率水平时，举债给企业带来积极的影响，反而言之，如果总资产利润率小于利率水平，举债将会给企业带来消极的影响。 综上所述，财务风险与财务杠杆往往是并存的，高财务杠杆政策必然也会承担很高的财务风险，然而要想在短时间内获得很高的利润，高财务杠杆政策无疑又是一种极佳的选择。纵观大宇集团的发展进程，不难看出，大宇集团在政府政策与银行信贷的支持下走上了一条“举债经营”之路，通过极大规模的举债，达到大规模扩张的目的，最终实现“市场占有率至上”的目标。如前所述，举债能否给公司带来积极影响 关键在于两个方面：一是资金的利用效果如何，二是资金的回收速度快慢。资金能够得到充分利用，且总资产利润率大于利率时，举债可以提高企业的盈利水平，也就能够及早产生效益并收回所投资金，到期债务本息的偿付就越有保障。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经出现经营上的困难，其销售额和利润均达不到预期目的，与此同时，债券金融机构又开始回收短期贷款，政府也无力给它更多支持。1998年初，韩国政府提出五大企业集团进行“自律结构调整”方针，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻负担。而大宇集团高层人员却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就可以躲过这场危机，继续大量发行债券，借贷式经营，最终由于经营不善和资金周转上的困难，韩国政府采取措施加快了负债累累的集团的解散。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难以提高企业的盈利能力，反而会因为巨大的偿付压力使企业陷于难以自拔的财务困境。因而，从根本上说，大宇神话的破灭，是财务杠杆消极作用的影响。 大宇集团之所以倒下，还有一个重要的原因，就是在资本结构上信奉“大马不死”的神话，奉行“章鱼足式”的扩张模式，认为企业规模越大，就越能使企业立于不败之地。然而，从资本结构理论的角度看，有规模不一定有效益。资本结构理论的目的在于寻找一种能使股东价值达到最大的负债和权益结构。而大宇集团采用的是一种被称为“做饼原理”的传统模式，即在保持现有资本结构的条件下尽可能通过提高企业EBIT水平来实现提高EPS水平的目的。要把“饼”做大需要资金，而资金的来源不同就决定了资本结构的不同，相应地财务杠杆效应的作用程度也就各有不同。要将企业规模做大是很容易的，只要像大宇集团那样大规模举债即可实现，问题的关键是所投入的资金能否产生应有的效益。以债台高筑为基础的急剧扩张式企业，其所面临的不仅仅是逆水行舟，不进则退的局面，更多的是一旦资金没有得到有效利用而难于产生相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用，并在此作用下以几倍的速度将企业推向亏损、甚至破产的境地。 相比于1997年的金融危机，当今世界所面临的缘起于美国华尔街的次贷危机似乎更加严重。次贷危机既然已经产生了，那么现在问题的关键是，这次次贷危机的根源究竟是什么，以及怎样才能尽快在这场“金融大战”中取得胜利。 随着次贷危机的负面影响不断加大，美国，作为这次全球性金融危机的源头，也是当今世界最大的金融巨头，一方面疲于应对此次危机，另一方面又恼羞成怒的责怪这场危机的“元凶”。次贷危机爆发以来，先是有学者谴责华尔街投资银行家的贪婪，后来又有学者认为美国经济发展模式有问题，借贷消费过度，近日更是有个别西方学者把罪名嫁祸给中国，认为人民币汇率定价有问题，积累了大量外汇储备，然后大量投资美国债券市场，导致了美国次级债券等在内的债券产品发展过度。其实，这次金融危机之所以产生，其根本原因是美国政府监管机构存在严重漏洞，造成金融监管上的失职，导致金融机构投资杠杆过高。 美国金融产品体系像一个的倒置金字塔，底层是基础资产，如住房贷款、信用卡贷款、工商企业贷款、消费贷款、教育贷款等等，在此基础上构造出金融衍生产品的大厦。伴随着近10年来的金融创新浪潮，以住房贷款等为基础资产，美国的金融衍生产品市场发展迅猛，产品设计得越来越复杂，这些产品的真实价值和风险等方面信息的透明度也随之下降。“9•11”事件后,为了刺激经济的发展，美国政府不断降低利率，2001年至2004年，利率降到了历史最低点。同时为了争取更多的客户和资金，投资者不得不选择高风险的投资策略，大幅度提高杠杆水平，或者收购高风险的资产，次贷及其相关衍生产品自然受到热捧。同时美国政府寄希望于房地产市场的发展来拉动经济增长，暗示信贷机构放宽贷款条件，为次贷业务的发展以及实施次贷衍生产品等高杠杆投资创造了有利条件，无形中为金融机构的高杠杆投资推波助澜。也正是在这样的背景下，美国证券公司平均的总财务杠杆(总资产/股东权益)超过20倍，而净财务杠杆((总资产-低风险资产)/有形股东权益)达到15倍左右。高杠杆虽然提高了资本回报率，却也对风险的估算提出了更高的要求，一旦金融机构低估了风险，导致储备额不足，就使单一业务的风险在20倍、甚至30倍的杠杆作用下，放大至整个集团，并且在逐渐加速的全球化的条件下将这种风险迅速地传染给世界各主要金融市场，从而引发了此次世界性的金融危机。 透过“大宇神话”的破灭以及次贷危机，我们不得不去思考一个问题：举债经营，规模经营所引发的高财务杠杆作用是否总是对企业有利？其实答案在前面已经说过了，举债经营所带来的影响是多方面的，任何企业都不能无条件的从事举债经营；有规模未必一定有利益，一个企业的大小取决于其核心竞争能力的大小，只有在具有核心竞争力的前提下才能把企业做大做好。稍微关注一下国内经济发展便可知道，我国资本市场上存在一大批靠国家政策与信贷支持发展起来同时却又负债累累的国有企业。它们应当从中吸取经验，总结教训，加强企业自身财务管理，优化企业结构，及时从高财务杠杆政策中走出来，把企业的重心转移到提升自身竞争能力上去。 本文来源：https://www.dywdw.cn/44b285225901020207409c77.html
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2023-01-25
