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公司理财理论与实践的对立统一关系 作者：汪群 来源：《中外企业家》 2015年第12期 汪群 （铜陵学院，安徽铜陵244061） 摘要：基于财务管理专业应用型人才培养的视角，从公司理财的理论与实践存在的对立统一关系，探讨公司理财的核心理念和财务决策的本质原理如何发挥对公司理财实践的指导作用，以期学生和公司的相关理财人员能够正确认识理论和实践的关系。 关键词：无套利假设；企业价值最大化；财务决策；公司社会责任 中图分类号：F275文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）34-0125-02 随着公司理财这门学科的发展以及培养应用型人才的需要，我们可能会更多地强调实践中的案例分析而忽视公司理财的基本原理，我们在学习这些基本理论时，往往会有“空洞”“难以捉摸”“与现实不符”等此类感觉。事实上，如果省略或淡化那些被认为是“太难了”的核心原理，往往会适得其反。因为如果我们只分析一些个案而不去深究本质的问题，在面对复杂多变的环境时，就很难灵活地进行财务决策而可能受到过去一些案例的羁绊。因此，本文基于公司理财的一些基本原理，探讨理论与实践对立统一关系，以期有助于揭示公司理财的核心理念和财务决策的本质原理，为公司理财实践发挥指导作用。 一、无套利假设与公司理财实践的关系 利用同一商品在不同市场的价格差别而进行买卖获利的行为称作套利（arbitrage）。一般地，把不需要承担任何风险或进行任何投资就可能获利的情况称为套利机会。套利机会的净现值为正，金融市场上一出现套利机会，投资者就会竞相利用它。谁先发现这种套利机会，谁就会迅速地进行交易，从中获利。一旦他们进行交易，价格就会做出反应，直到套利机会消失。 公司理财的核心原理是无套利假设，无套利假设是有效市场假设（EMH）、MM资本结构理论和资本资产定价理论（CAPM）等公司理财基本理论的基础。不存在市场套利机会依赖于两个假设：一是（至少部分）市场参与者的不满足性，二是市场无摩擦。相比商品和劳动力市场而言，金融市场中的摩擦要轻微得多，套利的结果是导致不同市场的同一证券的价格趋同（Arrow-Debreu价格），达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，MM定理、CAPM等与一般经济均衡框架是相容的，但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。 在完美的资本市场，金融资产的定价就是投资者和融资者的净现值都为零时的价格，这时，投资者的期望报酬率等于实际报酬率，也等于市场报酬率；融资者的资本成本率等于投资者的期望报酬率，市场处于均衡状态，满足无套利假设。基于这一假设，任何期望获得超额收益的努力都是徒劳无益的，但是，在公司理财的实践中，财务决策者们为了获取套利收益而孜孜不倦地进行金融交易，理财分析师往往都是高薪人士，理论与现实似乎相悖。这主要是由于现实中资本市场的不完美，在不完美的资本市场，存在市场摩擦因素，表现为信息不对称、交易费用、税收、市场垄断等。但是，理论与现实的这种对立是暂时的，短期内，市场处于不均衡状态，投资者之间、投资者和融资者以及其他利益关系人经过不断的博弈。因此，从长期来看，金融市场摩擦越来越少，金融资产的价格趋于均衡，公司理财的理论和实践是相统一的。MM定理是最早证明无套利假设对于在竞争性的市场中为证券定价有着重要启示的理论之一。它表明，任何看上去能够增加价值的金融交易事项，要么是虚假的，要么是利用了某些市场摩擦。公司财务政策的真正作用是应对或利用诸如税收、交易成本、代理成本、信息不对称等市场摩擦，是市场摩擦塑造了公司的支付政策和资本结构。 二、公司理财目标选择与理财实践的关系 财务管理目标选择是财务管理理论和实践工作首先必须解决的问题，关于这个问题当前理论上还没有统一的定论，流行的观点有：利润最大化、股东财富最大化（所有者利益最大化）、企业价值最大化（相关者利益最大化），每一种目标都有其优缺点，适合不同类型的企业。总体上看，我国有学者认为，股东财富最大化的目标是在上个世纪四五十年代英美国家的经济学家们提出的，适合英美国家股权分散、员工和债权人与企业的关系松散、政府对企业的干预较少等国情；而企业价值最大化或相关者利益最大化则比较适合日德国家股权集中、员工和债权人（银行）与企业的关系紧密、政府对企业的干预较多等国情。股东财富最大化与企业价值最大化目标的两者比较来看，我国财务管理的研究者们还是较倾向于企业价值最大化的目标，认为我国的企业状况与日德相似，与英美不同。 目标是前提和导向，从财务管理的内容上来，因为我们高校现行的教材多是翻译借鉴英美国家的财务理论和方法，所以很多地方还是体现出股东财富最大化的理财目标。比如在杜邦分析法中，股东权益报酬率（净资产收益率）是最核心的指标，置于杜邦系统图的最顶端，提高股东权益报酬率的两个途径：一是提高总资产报酬率，该指标是反映企业投资经营活动的效率；二是权益乘数，反映企业的筹资情况，可以通过改变资本结构，增加或减少负债来提高股东权益报酬率。由此可以看出杜邦分析法体现了以股东财富最大化为理财目标的思想。还有财务杠杆以及资本结构决策的每股收益无差别点分析法等公司理财的理论和方法都是以股东财富最大化为理财目标的。 从我国公司理财实践来看，由于公司的性质和规模等方面的差别，公司的理财目标不一而论，而我们所学的以股东财富最大化目标为导向的理财理论和方法往往与公司实践相悖，这也使得一些人认为学习财务管理知识无用。对于这一问题，长期从事财务管理目标研究的王化成老师认为：约束后了的股东财富最大化亦即相关者利益最大化（企业价值最大化）。这些约束条件：一是公司的债权人、员工、政府的利益受到完全的保护；二是没有社会成本。因此，随着经济的发展以及各项法律法规的完善，公司理财目标将会趋于国际化层面的统一，我们所学的基本理论将很好地发挥对实践的指导作用。 三、非理性的判断决策与公司理财实践的关系 财务管理的核心是财务决策，而决策是由人做出的。主流的财务理论是和西方经济学一脉相承的，假设决策人是理性的、具备复杂计算能力的经济人，从而财务管理的理论和方法都是建立在这一假设之上，在复杂的模型计算中权衡收益与风险，做出统一的、最大化利益的最优财务决策，而在实践中这样的理论却很难运用起来。 财务决策离不开决策人对问题的认识和判断，大量的心理学和行为学的证据显示，决策者在不确定条件下的决策并非都是理性的，其实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式。1972年，Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河，此后，将决策者的过度自信、损失回避、框架依赖等认知偏差（非理性因素）引入公司理财的研究范畴，能够较好的解释了公司财务决策过程中一些与传统财务理论相悖的现象。 从公司融资决策来看，过度自信可能会导致财务管理人员对公司的前景过度乐观，低估违约的可能性，从而选择债务负担过重的资本结构；当然也存在另一方面问题，财务管理人员对公司的前景过度悲观，高估违约的可能性，从而选择债务比例较低的资本结构。所以管理者的性格或情绪影响其对未来问题的判断，进而影响其对最优资本结构的选择。管理者的非理性因素也往往表现在融资决策的顺序上，在选择再融资方式时，一般会先选择内部融资，再选择债务融资。而从财务理论来看，内部融资的资本成本一般高于债务融资的资本成本。所以管理者的这种选择可能是受其非理性的心理因素的影响，内部融资的成本是隐性的，表现为机会成本，并没有实际的现金流出，而债务融资的成本是显性的，表现为实际的利息支付。 从公司投资决策来看，损失回避心理表现在公司的决策层对沉没成本的处理上。对一些公司失败项目的研究表明，公司的决策者因为过度自信而盲目投资于事先缺乏充分论证的项目，而当项目出现亏损后，处于损失回避的心理，同时为了维护自己的声望，决策管理层又迟迟不愿将这一项目终止，以期待将来该项目能够扭亏为盈。这正如股票市场的投资者总是不愿意卖出自己手中正在亏损的股票一样。传统的投资决策理论告诉我们，沉没成本为既成事实，难以收回，在做出新的投资决策时就应该不加考虑，而实际上决策者由于非理性因素的影响是很难做到这一点的。 因此，公司的财务决策者们因为受非理性心理因素的影响，往往会做出与基本的财务理论相悖的决策行为，但这种非理性的主观判断决策也是暂时的和随机的。随着实践中计算机运用的普及和决策者们市场数据分析能力的提高，主流的财务决策行为越来越重视模型化的数据分析，在此基础上做出客观理性的决策。所以从长期来看，非理性的投融资决策行为必将向理性回归，理论与实践基本能够统一。 综上所述，由于高校现行财务管理教材在体例和内容上的不统一（相对于会计学科而言），使学生特别是应用型普通本科高校的学生在面对公司理财相关的实践问题时，往往感到无可适从，进而对理论知识产生怀疑，认为理论和实践脱节。通过以上分析我们知道，虽然在表面上公司理财的理论和实践可能会出现暂时对立，但从本质上和长期来看，公司理财理论和实践基本是统一的，理论的灵活学习能够很好地指导公司的财务决策活动，并且随着国际化进程的加速以及经济的发展，公司理财的理论必将进一步地发展和完善，更好地实现理论和实践的统一。 参考文献： [1]荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学：第6版[M].北京：中国人民大学出版社，2012. [2][美]乔纳森·伯克，彼得·德马佐.公司理财（上、下）：第三版[M].姜英兵，译.北京：中国人民大学出版社，2014. [3]窦家春，岳寅.借助一价定律把握财务管理知识体系[J].财会月刊，2012，（6）. （责任编辑：陈喜辉） 本文来源：https://www.dywdw.cn/58dab763757f5acfa1c7aa00b52acfc789eb9fab.html
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2022-05-03
