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资本结构对资本成本的影响分析 ○国家开发银行 孙宏宇 ○中国建设银行黑龙江省分行 彭慧颖 广义上讲，资本 结构定义为企业各种资本筹集 来源的构成和 比 例 关 系，一 方 面 是 指企业的负债与 总资产的比率，另 一 方 面 又 指 所 有 者权益以及各构 成项目分别占 企 业 总 资 本 的 比 例。狭 义 上 讲，资 本 结构是指企业各 种 长 期 资 金 筹 资 来 源 的 构 成 和 比 例 关系。本文主要研究的是狭义上 的 资本结构对资本 成本的影响。另 外，短 期 资金的需要量和筹集是经 常变化 的，且 在 整 个 资 金 总 量 中 所 占 比 重 不 稳 定， 因此不列入资 本 结 构 的 管 理 范 围，而作为营运资金 管理。通常情况 下，企 业 的资本结构由长期债务资 本和权益资本 构 成。资 本 结 构 指 的 就是长期债务资 本和权益资本各占多大比例。 一、资本结构的基本理论模型 1． 净收 入 模 型。负 债 可 以 降 低 企 业 的 资 本 成 本，负债程度越高，企 业 的 价 值 越 大。这 是 因 为 债 务利息和权益 资 本 成 本 均 不 受 财 务 杠 杆 影 响，无 论 负债程度多高，企 业 的 债 务 资 本 成 本和权益资本成 本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本， 那么负债越多，企 业 的 加 权 平 均 成 本 就 越 低，企 业 价值就越大。当负债比率为 100% 时，企业加权平均 成本最低，企业价值将达到最大值。 2． 净营运 收 入 模 型。不 论 财 务 杠 杆 如 何 变 化， 企业加权平均 成 本 都 是 固 定 的，因 而企业的总价值 也是固定不变 的，但 由 于 加 大 了 权 益 的 风 险，也 会 使权益成本上 升，于是加权平均资 本 成 本 不 会 因 为 负债比率的提 高 而 降 低，而 是 维 持 不 变。企 业 的 总 价值也就固定不变。这种模型不存在最佳资本结构， 筹资决策也就 无 关 紧 要。可 见，净 营 运 收 入 理 论 和 净收入理论是完全相反的两种理论。 3． 加权模型。企业利用财务杠杆尽管会导致权 益成本的上升，但在一定程度内却 不 会 完 全 抵 消 利 用成本率低的 债 务 所 获 得 的 好 处。因 此，会 使 加 权 平均资本成本下 降，企 业 总 价 值 上 升。但 是，超 过 一定程度地利 用 财 务 杠 杆，权 益 成 本 的 上 升 就 不 再 能为债务的低 成 本 所 抵 消，加 权 平 均 资 本 成 本 便 会 上升。以后，债务成 本 也 会 上 升，它和权益成本的 上升共同作用，使 加 权 平均资本成本上升 加 快。加 权平均资本成本从下降变为上升 的 转 折 点，是 加 权 平均资本成本 的 最 低 点，这 时 的 负 债 比 率 就 是 企 业 的最佳资本结 构。加权模型是一种 介 于 净 收 入 模 型 和净营运收入模型之间的理论。 资本结构理论 为 企 业 融 资 决 策 提 供 了 有 价 值 的 参考，可以指导决 策 行 为。但 是，由于融资活动本 身和外部环境 的 复 杂 性，目 前 仍 难 以 准 确 地 显 示 出 存在于财务杠 杆、每 股 收 益、资本成本及企 业 价 值 之间的关系，所以在一定程度上融 资 决 策 还 要 依 靠 有关人员的经验和主观判断。一 般 来 说 企 业 的 资 金 来源具有多元 化，来 自 不 同 的 渠 道，因 此 加 权 模 型 檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭檭 参考文献: 1． 张志宏． 财务管 理 ［M］． 北 京: 中 国 财 政 经 济 出 版 社， 2009: 469 － 470． 2． 张先治，陈友邦． 财务分 析 ［M］． 第 五 版． 大 连: 东 北 财经大学出版社，2010: 170 － 222． 3． 严碧红，马广 奇． 基 于 Z － Score 模 型的我国房地产 业 上 市公司财务风险的实证分析 ［J］． 财会研究，2011，133 ( 5) ． 4． 王大伟． 基于 Z － Score 模 型 的 我 国 机 械 类 上 市 公 司 财 务 D］． 武汉: 武汉科技大学，2008． 预警分析 ［5． 薛秋 宁． 基 于 EVA 的 零 售 业 上 市 公 司 财 务 预 警 研 究 ［D］． 北京: 对外经贸大学，2008． 6． 邓明然，胡蕾． Z － Score 模型在上市公司财务风险分析中 ——湖 北 及 中 部 地 区 的 数 据 ［J］． 财 会 通 讯，2007 的应用 研 究—( 10) : 42 － 44． 7． 崔洁． 上市公司财务预警实证研究———来自制造业数据 ［J］． 财会通讯，2007 ( 1) ( 下) : 85 － 87． 8． 胡磊． “Z － Score” 模型在我国中小企业版上市公司财 务 J］． 企业科技与发展，2008 ( 8) : 16 － 17． 预警中的应用研究 ［9． 赵瑾． 基于 Z － Score 模型的水泥 业上市公司财务 预 警 研 究 ［J］． 财会通讯，2009 ( 12) ( 综合上) : 46 － 47． 10． 郑彩飞，颜莉． “Z 计 分” 模型 在浙江省民营上 市 公 司 ． 商业经济，2011 ( 11 ) : 财务风险监测与危机预警中的应用 ［J］104 － 106． 收稿日期: 2013 － 04 － 19 责任编辑: 姜洪云 ·21· ●理财广场 成为了普遍被采用的计算资本成本的方法。 二、资本结构与资本成本的相互关系 资本成本与资本结构有着密切的联系。一方面， 2013 年 第 6 期 断标准，一般来说判断最优资本结 构 时 要 综 合 考 虑 以下几种方法。 1． 比较资金成本法。企业往往是对拟定的筹资 总额，在可以采用的各种筹资方式 或 筹 资 方 案 中 选 择较好 的 筹 资 方 案，也 就 是 确 定 较 佳 的 资 本 结 构。 如企业有多个筹资方案可供选择时，应 分 别 计 算 各 自的加权平均 资 本 成 本，然 后 进 行 比 较，选 择 加 权 平均成本最优的方案。 2． 每股利润分析法。每股利润分析法是指分析 资本结构和每股利润之间的关系，进 而 来 确 定 合 理 的资本结构的 方 法。该方法本着每 股 利 润 最 大 化 的 原则对 备选方案进行 判 断 和 取 舍。在 实 际 运 用 中， 是通过无差别点的计算进行的，所 谓 无 差 别 点 是 指 两个筹资方案下每股利润相等时的息税前利润额。 3． 公司价值比较法。公司价值比较法是通过计 算和比较各种资金结构下公司的 市 场总 价值 进 而 确 定最佳结构的 方 法。这种方法是以 公 司 的 市 场 总 价 值最高、综合资本成本最低的资金 结 构 为 最 优 资 本 结构。这种方法的出发点是建立在 财 务 管 理 的 目 标 为追求公司价值的最大化上，它 没 有 考 虑 风 险 对 公 司价值的影响，同 时，债 券价值和股票价值 的 确 定 也没有科学的依据。 4． 自有资本收益率法。自有资本收益率法是指 企业为实现经营目标而进行举债 经 营，当 企 业 息 税 前利润率高于借入资金利润率时，使 用 借 入 资 金 获 得的利润除了补偿利息外还有剩余，自 有 资 本 收 益 率最大时的资本结构为企业的最 优 资 金 结 构。这 种 方法主要适用于一般企业资本结 构 的 决 策，它 是 企 业在举债经营 情 况 下，以 自 有 资 本 收 益 率 最 大 化 为 目标，没有考虑风险及债务资本比 例 过 大 等 因 素 导 致的企业破产的可能。 总之，在市场经济 条 件 下，企 业为实现经营目 标而进行适度 举 债 经 营，以 获 取 杠 杆 利 益 对 企 业 是 有利的。但必须考虑结合企业本身所处的实际情况， 采用不同的方 法，确 定 企业最优的资本结构，以 提 高企业在全球市场的竞争力。 参考文献: 1． 张伊，干胜． 企业资 本 成本控制措施初探 ［J］． 会 计 之 友，2010 ( 11) : 30 － 31 2． 郭碧环． 浅谈资本成本管理 ［J］． 财 会 通 讯，2006 ( 2 ) : 37 － 38 3． 张秀珍． 上市 公 司 资本结构相关问题探析 ［J］． 财 会 研 究，2011 ( 23) : 57 － 58 4． 赵德武． 财务管理 ［M］． 北京: 高等教育出版社，2000: 20 － 22 资本成本是评价 公 司 融 资 策 略 合 理 与 否 及 资 本 结 构 优劣的最重要 标 准; 另 一 方 面，优化的资本结构可 以带来总资本 成 本 的 降 低。债 务 资 本在一定程度上 的增加与降低 资 本 成 本 呈 正 相 关，超出一定范围后 当债务资本继续 增 加 时 只 会 与 降 低 资 本 成 本 呈 负 相 关。较高的负债 比 例 会 加 大 企 业 的 财务风险和现金 流量风险。一般来 说，债务负担长期严重超载，将 造成对企业自 身 权 益 资 本 的 侵 蚀，企业资不抵债时 便要面临实施 破 产 处 置 的 境 地。因 此，在 实 际 的 经 济活动中企业 要 从 动 态 上 优 化 资 本 结 构。优 化 企 业 资本结构的关 键 在 于 充 分、全 面 地 计量公司的资本 成本，并以此为依 据，合 理 设 计、落 实 企 业 最 优 资 本结构。资本结构的优化不仅表 现 为企业资本结构 的调整，更重要的是如何通过充 分 合理地使用企业 的现有资产来 降 低 企 业 的 资 本 成 本，优 化 资 产 结 构 和盘活不良资 产。而 优 化 资 产 结 构 和盘活不良资产 的关键则在于重视并合理运用资本成本观念。 企业的竞争力 决 定 了 企 业 的 筹 资 方 式，从 而 构 成公司的资本 结 构。不 合 理 的 资 本 结构会加大企业 的经营风险和财务风险，甚至使企业的资金链断裂， 使企业走向破 产。同 样，如果企业的整体资本结构 较好，也有利于 企 业 更 好 的 筹 资，这是一个良性循 环的过程。一般 外 部 筹 资 中 负 债 筹 资的资本成本最 低，但是企业中 并 不 是 负债越多越有利，过 多 的 负 债有可能会拖垮企业。 三、企业筹资原则 企业无论采取 何 种 方 式 筹 资，在筹资的资本成 本决策中必须考虑以下几个原则: ①对 于 任 何 方 式 融资组 合，无 论 是 侧 重 于 债 务 融 资 还 是 股 权 融 资， 其混合成本都 必 须 保 证 小 于 资 本 收 益 率，否 则 公 司 现有股东的利益就会有所损害。②资本成本是资本 市场对企业的 外 部 评 价 指 标 之 一，其估算是由资本 市场来完成的。资 本 成 本 取 决 于 投 资项目的预期收 益风险，资本成本的估算是建立 在 市场价值而不是 企业账面价值 基 础 上，资 本 成 本 的 估算方法和数值 有较大的弹性 和 主 观 性，因 此 不 必 看中资本成本精 确的数量值，在 实 际 的 应 用 中 只 需 对资本成本有一 区间性的把握。③对 债 务 融 资 和 股 权融资的成本进 行比较，尽可能降低融资成本，以提高股东价值。 四、企业最优资本结构的确定方法 企业在确定资 本 结 构 时，既要考虑影响资本结 构优化的各种因素，又要满足资本结构优化的标准。 一般来 说， 最 佳 资 本 结 构 在 不 同 时 期、不 同 地 区、 不同企业是不 相 同 的。可 以 用 以 下 几种方法作为判 收稿日期: 2013 － 05 － 17 责任编辑: 关宏锐 ·22· 本文来源：https://www.dywdw.cn/d52e83175427a5e9856a561252d380eb629423da.html
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2023-01-27
