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控制权市场解决财务代理效应分析 在现代公司制度下，资金提供者和使用者以及企业所有权与控制权的分离，必然会产生财务代理问题。协调财务代理冲突可以利用企业内部机制和外部机制，而外部机制协调作用的实现主要依赖于股票定价机制和企业接管机制。本文以控制权市场为研究对象，分析其解决财务代理问题的效应。 一、控制权市场的涵义 1983年詹森和卢巴克在其著名的《公司控制权市场：科学的证据》一文中，提出了学术界普遍认可的（同时也是备受争议的）公司控制权市场的定义：“我们将公司控制权市场看成是一个由各个不同管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场”。其中，我们可将资源管理权理解为公司控制权，即对公司控制权争夺的市场就是公司控制权市场。它有两层含义：一是代理权征集，也就是代理权争夺市场；二是收购，也就是接管市场，包括兼并收购和管理层收购。 曼尼在他的开创性论文中指出，公司控制权市场的存在大大削弱了所有权与控制权的分离问题，这个市场把小股东在公司事务中的与其拥有的权益相当的权利与应受到的保护交给他们。他认为，公司控制权是一项有价值的资产，这一价值与规模或垄断利益无关，许多的并购不是由于要获得规模经济或垄断利益，而是控制权市场新的意义产生作用的结果。公司控制权市场最重要的意义在于解决大公司中的“两权分离”问题。 二、控制权市场解决代理问题效应 事物都是一分为二的，控制权市场解决代理问题有其有效的一面，同时也存在着局限性。 （一）控制权市场解决代理问题的有效性。解决财务代理问题的控制权市场主要包括兼并收购、代理权之争和管理者收购。 1、企业并购效应。企业并购是公司控制权市场的主要内容。据美国证券与交易委员会估计，1981～1986年在成功的企业并购中，目标公司的持股者获得了超过其并购前所持股票价值的540亿美元。根据吉拉尔和普尔逊等人的研究，在1962～1985年的663次成功并购中，六十年代并购的平均收益为19%，七十 年代为35%，1980～1985年为30%。詹森和卢巴克对1980年之前的13次并购的实证研究进行总结后认为，成功的并购收益在16%～30%之间。企业并购对股东的影响集中反映在股价的变动上，在正式宣布并购前，目标公司的股价就迅速上涨。美国证券与交易委员会对172次成功的并购进行分析后得出结论：在并购宣布的前一天，目标公司的股价就上涨38.8%。并购的宣布，就是目标公司控制权竞争的开始。企业并购市场的存在使企业管理层改善了资产的管理，促使更多的资产用于生产率更高的产业和企业。 2、代理权之争效应。多德和华纳研究了代理权之争的效率，并认为这一研究可以很好地检验公司控制权市场的有效性及其在保护股东利益方面的作用。他们研究了在纽约和美国证券交易所上市的企业在1962～1977年之间96宗代理权争夺战。主要研究结论是：虽然持异议的股东实际仅在25%的争夺战中获得控制权，但超过75%的企业由于代理权之争而提高了价值。平均而言，在争夺期间，股东获得8.2%的超常回报，不论发起代理权之争的目的是获得控制权还是仅仅为了参与董事会，股东都可以获得超常收益。Deangelo对1978～1985年在美国证券交易所上市的60宗代理权争夺战进行了研究，进一步证实了多德和华纳的结论。 3、管理者收购效应。管理者收购有许多正效应，主要表现在：（1）管理层收购使管理人员持股增加，从而增加了他们提高经营业绩的激励。（2）当获取有关管理人员经营情况的信息成本较高时，在位的管理人员可能被错误地撤换，管理人员可能浪费资源，以在潜在的竞争者和外部股东面前保住自己的职位。管理者收购使管理者持有大量股权，并在董事会占有一席之地。这反映了所有权和控制权的再结合，会有助于降低代理成本。（3）自有现金流量往往促使管理人员进行奢侈的消费，而非将其作为股利分发给股东。通过管理层收购而增加债务，可以迫使这些现金流量被用于偿还债务。这样，债务增加减少了自由现金流量引致的代理成本。 （二）控制权市场机制解决代理问题的局限性。利用控制权市场解决代理问题也有其局限性，主要表现在： 1、搭便车问题。中小股东在接受收购要约的过程中也存在严重的“搭便车”行为。由于股权的过度分散，单个股东也可能并不接受收购要约。他们认为自己的股份并不会影响并购，而且持有到并购后还可以享受股价上涨的利益。但是如果所有股东都采取这种行为，公司控制权市场的交易就不会发生。 2、管理者的潜在抵制。管理者通过反托拉斯诉讼和“毒药丸”使企业对侵入者失去吸引力。或者他们与侵入者合谋，以高于市场价格的价格买下后者拥有的股份，这就会损害其他股东的利益。 3、接管威胁的反向激励作用。接管威胁的存在，使管理者获得长期利益的可能性很小，破坏了其职位的稳定性，导致其行为缺少远见，这就会降低其进行长期投资的积极性，做出与企业利益相反的决策，同时也会妨碍他们建立信任。 三、完善我国控制权市场 目前，我国正在进行股权分置改革，国有股和法人股的数量已大大降低，有的上市公司已经实现了股票全流通，这为控制权市场的完善奠定了基础。但要更好地发挥控制权市场的作用，还应努力做好以下几个方面： （一）进一步提高信息披露制度执行效率。现阶段我国上市公司信息披露的形式远远领先于信息披露的实质，以条文为基础的上市公司信息披露规则与披露标准的制定和颁布的速度远远超越于目前上市公司的信息披露实践。为此，必须进一步提高信息披露制度的执行效率。缩短年报、中报、季报的披露时间，改善信息滞后的局面；加强无形资产信息披露和监管力度；增加相关法规的可操作性，加大监管和处罚力度，切实保护投资者利益。 （二）努力培育经理人市场。活跃的经理人市场有助于创造出更多控制权争夺的冲动，而且当公司控制权转移或在职经理不合格的时候，董事会就可以方便地从经理人市场上寻求到合适的替代人员。一个市场化运作的经理人市场是公司控制权市场得以发展的基础。 （三）积极发挥机构投资者和自律组织的作用。目前，我国机构投资者的作用在公司控制权市场上尚未得到充分发挥，应该从政策的角度消除制约机构投资者发展的各种制度性障碍，并强化其相应的自律组织的建设，制定严格和可执行的职业（行业）标准，尽快完善机构投资者本身的治理机制、监督机制和激励约束机制，使其能够按照投资人的最大利益勤勉、合规地行事，更好地履行受托义务。 公司控制权市场的存在，能够在很大程度上促进目标公司规范合理的治理，从而有效降低因所有权与控制权分离所产生的代理成本。但是，控制权市场不是万能的，并购也不是解决代理问题的唯一外部手段。降低代理成本既需要有规范化的内部治理结构，也需要外部的压力，应将各种措施综合利用才能更好地解决代理问题。 本文来源：https://www.dywdw.cn/70d8339cbed5b9f3f80f1c5b.html
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2023-01-11
