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欧洲债务危机对中国的实质性影响 字号： 欧洲债务问题可能对中国的国内资产价格具有间接的重大影响 许保罗（Paul Cavey） 很多对欧洲债务问题的担忧均集中于中国的出口增长。中国出口的确会受冲击，但程度比较有限。我们认为以下因素远比出口增长重要得多，即欧“猪”五国债务危机对中国流动性的影响。6月份人民币兑欧元升值，这限制了人民币兑美元升值的幅度，正是人民币兑美元的升值预期维持了中国的流动性。按照欧洲债务问题－欧元汇率－美元汇率－流动性的这个逻辑，欧洲债务问题可能对中国的国内资产价格具有间接的重大影响。 对欧出口下降无关全局 很多关于欧“猪”五国债务危机影响的分析都有一个共同的出发点，即认为欧盟已取代美国成为中国最大的单一出口市场。当然，这取决于对市场广度的界定。欧盟27国从中国进口的总额已超过从美国的进口——但是在2009年仍低于从美国和加拿大进口的总和。 对中国而言，欧盟和北美这两个市场均小于以下两大板块：“发达亚洲”（其定义为东亚加印度，但中国香港除外），以及“世界其他地区”（ROW）。显然，后者囊括了世界上大多数国家（细看贸易数据就会发现，中国确实有很多贸易对象）。尽管其中一些贸易金额不大，但“世界其他地区”的重要性日益凸显。在2001年，“世界其他地区”还是中国四大出口市场中最小的一个，但现在仅次于“发达亚洲”。 在“世界其他地区”中，拉美才是最具爆发增长的贸易伙伴。2010年上半年，中国向该地区的出口飙升了近70％；其次是非欧盟的欧洲国家（领头羊为俄罗斯），中国对其出口同比增长近50％。同期中国对欧盟的出口表现平平，虽然同比增长36％，但在一定程度上这是因为基数较低：在经济危机期间，中国对欧盟的出口下降幅度最大。 将目前中国出口产品的美元价值与2008年夏天的峰值进行比较，便可避免基数效应。据此计算，中国对全欧洲（不仅限欧盟）的出口则下降5％。要知道，2010年6月，中国的出口创造了单月历史纪录。不仅对南美的销售大涨（高出峰值11％），甚至对北美的出口都比峰值高出5％，因而弥补了欧盟市场的相对疲软。 即使这些表现平平的对欧洲贸易数字也是滞后的，不足以反映最新情况。欧盟国家的政府宣布紧缩预算才过了几个月的时间，而在此之前就签订了出口订单，因此经济形势的变化对实际出口的影响有所滞后。对希望打入欧洲市场的中国出口商而言，一些前瞻性的指标也并不乐观。最近几个月，欧洲经济研究中心（位于德国，简称ZEW）经济景气指数大幅下跌。这具有重要意义，因为近年来，该指数一直是欧洲从中国进口的主要先行指标。 多因素限制中国在欧竞争力 中国的出口商一般通过增加市场份额来抵消原始需求的下降。确实，在过去十年中，有九年中国公司都扩大了在欧盟市场占据的份额。但这又带来了另一种麻烦：由于人民币盯住美元，欧元的疲软更预示了人民币的坚挺。在同等条件下，这意味着中国出口商的竞争力将受损，更难扩展市场份额。中国在欧盟市场所占份额唯一下降的一年是2008年，而在此前的2007年，人民币兑欧元升值了4％；随后的2009年，欧元兑美元升值之后，中国又大举收复失地，重夺欧盟市场份额。 因此，很容易得出这样的结论：在未来几个月里，不仅欧盟市场的扩张速度会放缓，而且中国在其中所占份额也会受到挤压。这听起来很合理，然而实际情况却更复杂。在欧洲市场上，中国之所失，他国之所得。但在最近几个月，欧元的疲软并非仅限人民币，而是对所有货币都是如此；当然疲软的程度各不相同，但是总体而言欧元兑人民币的贬值程度居中。人民币的升值已超过中国台湾的新台币和巴西雷亚尔，因此中国在欧元区的竞争力已不如中国台湾和巴西。但与此同时，中国超过了与之竞争的其他亚洲经济体，以及诸如墨西哥等其他新兴市场国家。 中国商品可能对“欧洲国家”已失去竞争力，从定义上来看，这包括欧元区国家，也包括汇率深受欧元影响的其他欧洲国家。尽管货币汇率的变化可能尚不足以刺激欧洲消费者从“中国制造”转向更廉价的巴西商品，但欧洲消费者很可能对所有进口产品退避三舍。 特别是欧“猪”五国中地处南欧的成员国，其制造业对服装和制鞋等产业的依赖程度较高，而在这些领域中国的竞争力无可比拟。这些国家消费需求的下降，使得中国对他们的出口受到冲击，但冲击不会太大。毕竟中国与欧洲国家的工资差异非常悬殊，产能方面也同样如此：2009年，意大利、西班牙和葡萄牙共生产服装20亿件，而中国为240件。 另一方面，糟糕的是，中国在欧洲市场上抢占的主要是低附加值商品（诸如服装）的市场份额。中国在欧洲资本品行业的市场份额也有所上升，但幅度不大，而且主要是因为中国在其他国家的资本品市场份额下滑，如北美和日本。 欧元贬值对中国资产不利 由上述分析可知，欧元疲软确实对中国的出口产生了不利影响，但对中国经济增长的影响并不大，相比之下，欧元疲软对中国流动性的潜在影响却大得多。人民币兑欧元升值就意味着对一蓝子货币升值。这样一来，欧元的疲软减轻了人民币兑美元升值的压力，而这反过来降低了持有人民币资产的吸引力。 当欧元疲软之时，人民币兑美元的升值预期就会下降，其中的一个表现就是无本金交割远期（NDF）和即期汇率之间的差别将缩小。这样一来，资本流入的过程也将逆转，在2010年第二季度欧元疲软时，中国的外汇储备几乎没有增加。资本外流是挤压国内流动性的主力，在其它一些因素的推波助澜下，抬高了上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。既然欧元已再度升值，这些指标也难保不出现同样变动趋势。 因此，尽管欧洲债务危机最显著的影响将是欧洲进口需求萎缩，但鉴于中国具有多元化的出口基础，能够扩展市场份额，欧洲的危机并不会为中国的增长前景带来太大冲击。不过，影响中国资产市场表现的往往不是出口以及实体经济表现，而是流动性。从这个角度来看，欧洲债务危机具有重要意义。人民币兑欧元的升值将限制人民币兑美元升值的幅度。正是人民币兑美元的升值预期维持了中国的流动性，这将对中国的资产价格带来巨大影响。 在我们看来，这场危机对人民币以及中国流动性的影响更加重要。如果欧元继续大幅贬值，这对中国的资产市场十分不利。而笔者更希望看到欧元相对坚挺的局面 本文来源：https://www.dywdw.cn/8c74c3ead6bbfd0a79563c1ec5da50e2524dd18a.html
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2022-05-27
