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浅析MM理论及其对我国企业资本结构的启发 摘要：合理配置企业的资本结构对实现企业的财务管理目标有重要的作用，本文在介绍MM理论并对其进行探讨的基础上，分析随着MM理论的不断完善，给予我国企业资本结构建立的启发。 关键词：MM资本结构理论 发展 影响 现代财务管理论认为，企业财务管理的目标在于谋求企业价值的最大化，因而在企业筹资决策中企业应确定最佳的资本结构，并在追加筹资中保持最佳结构。如何通过融资行为使负债和权益保持合理的比例，形成最佳的资本结构，是企业财务管理的重要内容之一，对其进行研究颇具影响力的是现代资本结构中的MM理论。MM理论不仅科学的探讨了资本结构与企业价值之间的联系，同时也实现了财务理论在方法论方面的突破，率先运用无套利分析技术论证了学说的科学性。 一、MM理论概述 众所周知，美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958年发表的<<资本成本、公司财务与投资理论>>一文中提出了最初的MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。其基本假设有：公司经营风险的大小，用息税前利润（一下简称EBIT）的标准离差来衡量，相同经营风险的公司处于同类风险等级。所有投资者对每家公司的EBIT以及取得EBIT的风险有相同的预期。股票和债券在完善市场上进行交易这意味着没有交易成本，投资者个人和公司可以按同一利率借贷。无论举债多少，公司和个人的负债均无风险，债务利率是一种无风险报酬率。公司所有现金流量都是永续年金，即公司每年产生固定不变的EBIT，零股利增长率。 MM理论的发展大致经历了三个阶段： 1、MM理论资本结构无关论。最初的MM模型不考虑税收。该模型有两个基本命题。 命题一，公司价值模型：公司市场价值不受资本结构的影响，只要经营风险等级相同，那么负债经营企业的价值等于无负债企业的价值，公式表示为Vu=VL,Vu为无负债企业的价值，VL为负值企业的价值。当公司增加债务时，剩余权益的风险变大，权益权益资本的成本也随之增大，与低成本的债务带来的利益相抵消，因此，公司的价值不受资本结构的影响。 命题二，公司权益成本模型：负债企业的权益资本成本等于处于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本+与其财务风险相联系的溢价，而风险溢价的多寡则视负债融资程度而定。即Rs=Ro+(Ro-Rb)*B/S,其中，Rs是负债企业的权益资本成本，Ro是无负债企业的权益资本成本，B 是债务的价值，Rb是债务成本。 2、MM资本结构相关论。1963年莫迪格安尼和米勒发表了《公司所得税和资本成本：一种修正》一文，对无关论进行了修正，首次将公司价税引入MM定理，并在此基础上得出两个新命题。命题一，公司价值模型：无负债公司的价值等于公司税后企业的现金流量除以公司权益资本成本，负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上减税收益（税率乘以债务价值）。公示为VU=EBIT*(1-Tc)/Ro,VL=Vu+Tc*B,Tc为公司税率。这意味着，考虑了公司所得税后，负债经营时的公司价值要高于未负债经营时的公司价值，且负债越多，企业的价值越高；当企业负债达到100%时，企业的价值达到最大。命题二，公司权益成本模型：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本加上风险报酬，风险报酬取决于公司的资本结构和所得税率。即Rs=Ro+(Ro-Rb)*(1-Tc)*B/S。这表示考虑了公司所得税后，尽管权益资本成本还会随着负债程度的提高而上升，但其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。该特性加上负债节税的利益，产生了命题一的结果：企业负债越多，其加权平均资本成本就越低，企业价值就越高。 3米勒模型。虽然修正的MM理论考虑了公司税，但还未考虑个人所得税的影响。1977年，米勒提出了把公司所得税和个人所得税都包括在内的米勒模型来估计负债杠杆对企业价值的影响，即公司价值模型：有债公司的价值等于无债公司价值加上债务抵税利润，债务抵税利润的大小视公司所得税水平、个人股息收入及利息收入所得税水平而定，公式为VL=Vu+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]*B,其中：Ts是股票收入的个人所得税率，Td是利息收入的个人所得税率。模型结构表明，MM公司税模型高估了企业负债的好处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支出的节税利益，降低了负债企业的价值。不过，同MM资本结构相关论相似，米勒模型的结论是100%负债企业市场价值达到最大。 二、MM理论的局限性 1、基本假设过于苛刻。MM理论的基本假设过于苛刻，且与现实差距过大，许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。如MM理论假设个人和企业可以同一利率借款，并可以相互替代。但实际上，个人借款远比企业借款成本高，且负无限责任，个人举债风险远大于企业。MM理论假定交易成本为零，但实际运行中，各类交易费用不可避免，资本市场的套利活动也因此受到限制。 2、MM理论的分析缺乏动态性。MM理论主要是从静态角度分析，未考虑到外界经济环境与企业自身生产经营条件变化对资本结构的影响。事实上，影响资本结构的诸多因素都是变量。譬如，当整个社会经济由繁荣步入衰退时，企业即应适当减少负债，以减轻企业承受的风险。 3、无实证检验的支撑。国内外学者对影响资本结构的因素及最优资本结构的构成做了大量的实证研究，但结果发现相关变量的解释效果并不明显，也就是说，实证检验的结果并不能给MM理论以有力的支持，这是MM理论一个较严重的缺陷。 三、MM理论对我国上市公司资本结构的影响 修正后的MM理论虽然考虑了负债带来的节税利益，却未曾考率负债导致的风险和额外费用。随着MM理论的不断深入研究，有些学者引入市场的均衡理论和代理成本、财务拮据成本、不对称信息等因素，对MM理论加以完善。逐渐形成了许多理论假说，其中包括均衡理论、代理成本、激励理论等，根据西方发达国家企业的资本结构状况，我们知道在有效的市场条件下，债权融资方式对企业发展更为有利。发达国家采用的内部融资-债券融资-股票融资等筹资顺序也证明了这一点。 MM理论的前提有两个：成熟的资本市场和有效的市场监督与治理机制，前者可使企业相对自由的选择融资方式，后者要求企业必须谨慎地选择融资方式。但在我国，即使是上市公司也难以自由地选择融资方式，且融资制度的成本与不确定性都很高。除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，大部分上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。较之股票市场，我国的债券市场更不成熟。为此，笔者认为关于我国上市公司资本结构的研究问题，更重要的是充分关注我国与西方国家在相关制度建设方面的差异，先解决制度问题，才能找到适合我国上市公司的资本结构理论。 事实上，从企业经营的角度看，不同的企业，特别是不同的行业，其资本结构并没有统一的标准。但所有的经营者都应意识到，无论是债权融资还是股权融资，都是成本的。虽然我国目前的现状是股权融资成本低于债券融资成本，可这有悖于现代资本结构理论，也与国际上的融资潮流相左。MM理论给出了某种指导性意见，在具体的实践过程中，我们的上市公司应当结合经营环境的变化和企业的实际情况，不断对资本结构进行优化设置，使之达到理想的均衡状态。虽然绝对的均衡时不存在的，但追求相对均衡状态却是经济学研究中始终不变的主题。 参考文献： [1]方红星，资本结构理论演进、评述与思考，财经问题研究，2003.07 [2]聂繁，薇王琪，MM理论及其对我国的借鉴，特区经济，2004.12 [3]纪凯，郑丕谔，MM理论的资本结构与企业价值，内蒙古农业大学学报，2006.03 [4]唐国，正刘力，公司资本结构理论回顾与展望，管理世界，2006.05 [5]刘平怡，徐玮，中外资本结构理论研究的比较综述，商场现代化，2006.34 本文来源：https://www.dywdw.cn/f62c587ca26925c52cc5bf90.html
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2022-04-20
